With Man - 직관과 통찰

투자에서 중요한 것은 냉정함을 유지하는 것이다. 최근의 주가 급락과 함께 환율 급등 등 대내외 경제 변수가 요동을 치면서 심리적인 불안감에 상황을 냉철하게 살피지 못하고 감정적으로 대응해서 더 큰 일을 만드는 것 같다.

앞선 글 '환율과 조선업체 - 착각속에 사로잡힌 사람들 ..'에서 이야기를 했지만, 계속 조선업체의 선물환 거래와 KIKO 거래를 동일시해서 그냥 환차손, 파생상품 손실이라고 언급하는데 대해서 우려를 표하는 바이다.

KIKO?

선물환 거래와 KIKO는 다르다. 아니, KIKO는 선물환 거래이기는 한데, 좀 복잡한 방식이 도입된 상품이다. 그냥 날짜와 금액을 정하고 정해진 날에 환율을 고정하는 방식의 선물환 거래와 달리, KIKO는 주로 특정 계약 환율을 기준으로 해서 그 환율 이상일 경우 정해진 게약 금액만큼 달러를 매도하거나 매수할 권리/의무를 부여한다.

문제는 조선업체들의 선물환은 아무리 환율변동이 생겨도 실제 회사의 수익에는 전혀 영향을 미치지 못한다.

반면 KIKO는 2 가지면에서 위험성을 내포하고 있다. 첫번째는 환율 구간. 사실상 환율이 어찌될지 몰라 선물환 거래를 하는 것인데, 여기에 사람들의 간사한 '설마..' 마인드가 끼어들었다. 이 구간을 넘어서지는 않을테야 라는. 따라서 환율이 지금처럼 예기치 않은 방향으로 움직일 경우 막대한 피해가 발생한다. 특히, 레버리지까지 끼어들어서 감당못할 수준이 되어버리고 있다. (그래서 필자 KIKO를 투기상품으로 분류한다.)

두번째는 거래 시점이다. 계약에 따라 차이가 나겠지만, 필자가 살펴본 몇개 기업에서 KIKO 거래는 월간 단위 거래라는 것을 발견했다(?). 즉, 조선업체 선물환은 한 시점에서 현금의 오고 가는 거래가 발생하는데 반해, KIKO는 매월 환율에 따라 기업에서 돈이 들락날락한다.

잘 살펴보면, 조선업체에서 발생한 실제 거래손실액은 극히 적은 반면 평가손실은 크다. 그러나 KIKO를 거래했던 기업들은 실제 거래손실액이 상당히 크다. (기업별로 계약 조건에 따라 차이가 많이 나긴한다) 앞서 이야기했듯이 월간 단위로 거래를 하다보니 이미 상반기 환율 변동으로 거액의 돈을 날려먹었다(지출했다?)는 이야기다. 한달, 한달 지날때마다 꾸준히 거래 손실액이 늘어가는 것이 큰 문제다.

따라서 중간에 현금흐름이 나빠지는 기업이 있다면, 파산도 피할 수 없다는 이야기다. 일부 중소기업의 경우, 직원들 월급을 주기 힘들 정도로 어려운 상황에 있다는 뉴스를 접하기도 한다.

KIKO로 돈 버는 기업들 ..

그러나 파생상품은 대표적 'Zero Sum Game'이다. (은밀히 말하면, 수수료가 나가니 마이너스 섬 게임인가?) 누군가 돈을 잃으면 누군가는 돈을 벌고, 누군가 돈을 벌면 누군가는 돈을 잃어야 하는 시장이다. 따라서, 중소기업들이 이만큼 손실을 입었다면 반대편에 있는 기업은 그만큼 돈을 벌었다는 이야기다.

당연한 이야기겠지만, KIKO를 판매한 은행들은 이번 거래로 괜찮은 수익을 올린 것 같다. 비록 은행 전체 수익은 경기도 그렇고 여러가지 내부 사정에 따라 나빠진 곳도 있는 것으로 나타났지만, 외환거래 및 파생상품 관련 순이익은 눈에 띄게 좋아진 것 같다.

대체로 외환 및 파생상품 분야에서 1천억원대 이상의 이익을 올렸는데, 지난해 대비로 신한은행만 수익이 소폭 감소했고 나머지 은행들언 적게는 60%에서 많게는 300% 이상 수익이 급증했다. 물론 여기에는 KIKO 뿐만 아니라 다른 많은 상품들이 엮이고 섞여서 나타나겠지만 KIKO도 여기 한몫했다고 볼 수 밖에 없다.

그냥 넘어가려 했으나 도저히 지나칠수가 없다. 요즘 원화가 달러화대비 약세를 면치 못하면서 여러가지 우려 목소리들이 쏟아지고 있다. 그중 최근 몇년간 한국 증시를 주도했던 조선업체에 대한 우려가 커지고 있다. 아니, 언론에서 크게 만들어가고 있다.

눈에 보이는 것을 믿으라고?

제목이 가관이다. 조선업체들이 환율급등으로 아주 곤욕을 치르고 있다고. 흠, 모르겠다 어느 업체가 그러는지. 개인적으로 조선업체 소액주주라 최근 반기 보고서 발표이후 파생 상품 손실에 대한 문의를 위해 회사 담당자와 짧은 통화를 했었다. 당시 담당자의 목소리는 차분하다 못해 '무덤덤'했다. 말 그대로 '그건 무시하세요.'였다.

그럼에도 뉴스에서는 환율 급등의 최대 피해기업으로 조선업체를 꼽고 있다. 왜 그럴까?

파생상품 손실

문제는 파생상품 손실에 있다. 올 상반기 실적을 발표한 조선업체 중 발빠른 메이저 업체들을 제외하면 대다수 중소형 조선사들의 순이익은 급감했다. 급감하다못해 수익을 까먹고 자본금까지 까먹는 어처구니 없는 결과를 발표한 기업들도 있었다. 피해의 주범은 파생상품 손실.

조선업체는 현재 3~4년후의 선박을 수주받고 있다. 수주를 받는 순간과 인도해서 대금을 결제받는 시점의 시간차로 인해 환율이 변해서 생기는 위험이 싫어서 수주 받는 즉시 결제대금만큼의 달러를 매도해버린다. 이 경우, 원화가 강세로 가는 경우 조선업체에게는 파생상품 평가이익이 발생하고 반대로 원화가 지금처럼 약세로 가는 경우 파생상품 평가 손실이 발생하게 된다.

특히, 조선업체들이 최소 3년 이상의 선박을 수주받고 있는터라 파생상품 규모가 3~4년치 매출액에 맞먹는 규모다. 그러다보니 한 분기동안 환율 변동에 따른 파생상품 평가손실액이 다른 업체들에 비해 몇 배 크게 나타나게 된다.

착각의 시작 - 제대로 이해하라~!

그럼에도 업체 담당자는 왜 이런 엄청난 손실에 대해서 무덤덤하게 반응했을까? 주주들을 안심시키기 위해서? 아니다. 조선업체의 특징과 파생상품, 헷징에 대해서 제대로만 이해한다면 적어도 이 문제들에 대해서 가볍게 웃어주고 지나갈 수 있다.

헷지(Hedge)

기본 개념부터 시작하자. 먼저 헷지에 대해서. 사람들이 헷지펀드, 하면 고위험 고수익을 추구하는 투기성 펀드를 떠올려 헷지를 무슨 고수익 투자 방법으로 알고 있는 경우가 많다. 그러나 헷지의 정확한 개념은 '위험 제거'에 있다. 영어로는... " a hedge is an investment that is taken out specifically to reduce or cancel out the risk in another investment " 고로 조선업체들은 파생상품 거래로 헷지를 하려는거지 환차익을 얻고자 하는게 아니다.

즉, 조선업체들 입장에서 가장 큰 위험은 미래에 발생할 환율 변동에 따른 매출액의 변동이다. 이를 막기위해 파생상품 거래를 하는 것인데, 여기서 중요한 점은 사람들이 파생상품의 단면만 보고 있다는 점이다.

분명 원화가 약세로 가면서 파생상품에서 대규모 평가 손실이 발생했다. 하지만, 눈을 조금만 더 넓게 뜨면 반대로 수출기업인 만큼 환율 급등에 따른 매출액이 급격히 늘어나게 된다. 얼마만큼? 수주 당시 환율로 누적 수주금액이 10억 달러었는데, 대금 결제시점에서 환율이 1000원에서 1100원으로 오른다면? 당연히 결제금액은 처음 1조에서 1조 1천억으로 늘어나게 된다. 반대로 파생상품에서는 1천억원의 평가 손실이 발생하는거고.

결국 파생상품에서 손실을 입은만큼 매출액이 늘어나면서 결과적으로 환율에 따른 손실과 이익은 '0'이 된다. 이것이 조선업체들이 달러 매도를 통해 하는 이른바 '헷지'라는 것이다.

회계 기준 문제 ..

그런데, 왜 이게 '0'이 안되고 대규모 손실로 넘어가는가? 그건 회계 기준 때문에 그렇다. 위에서 잠깐 언급했다. '발빠른 메이저 업체'라고. 국내 대형 조선소들의 경우 상반기 양호한 실적을 보였다. 같은 조선업체임에도 이들은 파생상품 손실을 피하는 묘한 재주를 부렸단 말인가?

아니다. 세계 1위 조선업체인 현대 중공업 상반기 보고서를 잘 읽어보면, 파생상품 손실액이 2조원(약 1.8조. 이연법인세 감안하면 1.3조)에 육박한다고 친절하게 써있다. 그럼에도 이번 분기에는 손익계산서에는 기록을 안했다. 자체적으로 회계 기준을 바꿔서(이 정도 회계기준 변경은 회사 재량권에 있나?), 헷지용으로 거래한 건 어차피 결과적으로 손익에 영향을 못주니 그냥 부채로만 넘기고 손익계산서에는 기록을 안한다고 밝혔다.

만약 이런 조치를 취하지 않았다면, 세계 1위 조선업체인 현대중공업도 반기 손실은 물론 이익잉여금의 상당부분까지 뱉어내야 하는 아이러니한 상황이 벌어지게 된다. 상반기 현대중공업 순이익이 1조였으니 만약 1.3조 규모의 파생상품 손실을 반영했다면 반기 실적은 3천억 손실. 지금 실적과 하늘과 땅차이다.

뭐가 문제인고 하니 '환율 변동에 따른 손실 인식과 수익 인식에 대한 시점의 차이'가 핵심이다.

위에서 말했지만 조선업체의 파생상품 거래규모는 3~4년치의 매출액이다. 따라서 환율에 따른 손실(파생상품 손실)은 3~4년치 매출액에 대해서 계산을 하지만 환율에 따른 이익(매출액 증가분)은 그 분기, 또는 반기만 계산을 한다. 그러니 손실이 몇배나 더 커보이는 것이 당연하다.

하지만 시간이 가면, 이 평가손실이 실제 환율 손실로 들어나는 시점에서 매출액 증가분과 맞물려 상쇄되면서 그냥 사라진다.

조선업체와 환율 변동은 무관하다..

사실 무관하다라는 말은 틀리다. 똑같은 가격의 배를 만들더라도 계약하는 시점에서 환율이 900원인것과 1000원인것은 매출액에서 엄청난 차이를 불러온다. 하지만 일단 계약이 이루어지고 난 이후의 환율 변동과 조선업체 매출액과는 별반 상관이 없다.

그보다는 매출액은 고정이 되었는데, 그 기간동안 원자재 값이 오르거나 임금이 많아 올라서 비용이 너무 많이 들면 손해를 볼 수 있기 때문에 이 부분을 더 집중해서 봐야 한다. 아니면 3~4년치 물량이 소진되는 시점에서 선박 수주가 없을 가능성에 대해서 고민을 하든지..

알려면 제대로 알자..

KIKO와 조선업체의 선도환 거래는 다르다. 기간도 틀리고 조건도 다르다. 마냥 환율에  관한 파생상품 거래라고 싸잡아 같이 보지는 않았으면 좋겠다. 조선업계에 능한 애널리스트들은 환율변동에 따른 파생상품 손실은 별 문제가 아니라고 언급하고 있다. 메이저 업체들이 몸소 보여주지 않았는가?

제발 내일부터는 무조건 '환율 급등으로 조선업체가 큰 손해보다'라는 식의 어이없는 기사가 나오지 않았으면 좋겠다.

P.S.1 이래서 눈에 보이는 것, 들리는 것을 믿지 말라 그러는 것 같다.
P.S.2 이런게 역발상으로 오히려 기회가 될 수 있다는 것. 그래서 부자들은 이런 부분에 대해서 철저하게 따지고 분석해서 기회를 잡는다. 그런 사람들은 안전마진 확보를 위해 저런 기사가 더 많이 나와주길 바랄래나?

대선조선(http://www.daesuns.co.kr/). 들어본 사람들도 있고, 생소한 사람들도 있을 것 같다. 부산 영도에 위치한 작은(?) 조선소다. 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양이 너무 덩치가 커서 이런 기업들은 귀여운 축에 속한다. 그러나 역사는 길다. 50년이 넘는다. 덩치에 비해서 상당한 내재가치를 가진 기업. 자금이 되고, 대주주가 지분만 판다면 아낌없이 사들일만한 기업이다.

투자 아이디어 #1 다양한 선박 건조

보통 선박 건조의 효율성을 위해서, 또한 건조 경쟁력을 갖추기 위해 소수의 선종에 집중하는 방식을 많이 택하지만, 대선조선은 수주 들어오면 뭐든 다 만드는 것 같다. 벌크선은 기본이고, PC선에, 핵폐기물 운송선은 물론 군용 선박도 만드는 것 같다.

사실, 국내 조선사들이 앞서던 일본을 따라잡았던 전략으로 선주가 원하는 선박을 디자인해서 건조해 준 점을 많이 꼽곤 한다. 그런면에서 다품종 소량 생산 방식인 대선조선이 수주면에서 경쟁력이 있는게 아닌가 싶다. 최근 지난해 매출액대비 50%가 넘는 수주가 이어지는 것만 보아도..;; 비록 원가 경쟁력이나 효율성에서 밀려 영업이익률은 다른 기업에 좀 밀리지만 수주 받는 것 만큼은 규모에 비해 절대 밀리지 않는 듯.

특히, 공격적인 투자를 통해 건조 능력을 키우고 있는 만큼 향후 매출 증가에 따른 수익 증가도 기대해볼만 하다. 참고로 대선조선은 현재 2012년 물량 수주를 받고 있다.

투자 아이디어 #2 가진게 많은 ..

대선조선이 투자 대상으로 가장 많이 인정받는 것은, '땅'이다. 서울 빼고는 땅값이 다들 별로라고 하지만, 그것도 땅 나름이다. 더군다나 이 회사 부산에 오래있다보니 은근히 땅이 많다. 대략 영도에 2만 5천평, 다대포에 5만평정도 있나보다. 눈여겨 볼 부분은 영도 땅~!

이미 알려진바와 같이 부산 영도는 서울 제외한 전국에서 처음으로 재개발 지구로 선택 받은 지역이다. 영도 전체의 2/3 정도가 개발에 포함될 정도라고 하던데. 어찌되었든, 영도를 가만 살펴보면 이 지역은 공장 지대로 남을 만한 땅이 아니라는 것을 알 수 있다. ^^

2007년 1월 24일 부산MBC에서 특집으로 방송했던 '신년특집 성공의 조건 창조 도시를 가다' (http://www.busanmbc.co.kr/mbc_2008/intro/tv/sub3_2.html?page=6) 영상을 찾아서 한번 보라고 권한다. 부산은 여기 등장하는 요코하마를 벤치마킹하고 싶어한다. 한국의 조선업이 급부상하면서 일본 조선사들이 설 곳을 잃어가고 결국 그 자리를 창조도시로 개발해 성공한 요코하마.

부산도 비슷한 행보를 밟고 있다. 영도 앞에 부산의 랜드마크가 될 초고층 롯데월드 건물이 올라가는 한편, 용두산 공원도 재개발하는 분위기고, 영도 자체는 두말 할 것 도 없다. 일각에서는 부산역을 지하로 내려버리자는 이야기도 나오고..

아무튼 영도 주변 지역이 이렇게 개발이 되고 있으니 바다 건너 맞은편의 영도라고 가만히 있겠는가? 이미 송도와 고가 도로가 연결되고 있고, 영도의 기존 다리들도 점점 예뻐져(?)가고 있다. (리뉴얼 또는 다리를 새로 만들고 있다.) 이런 상황에서 조선소는 미관상 철저히 걸림돌이 된다.

따라서, 영도에 위치한 조선소들은 다른 지역으로 공장을 옮기게 될테고 이미 대선조선은 신규 설비를 다대포 지역 땅에 건설하고 있다. 일정 기간이 지나면 영도 설비는 이들로 대체되지 않을까? 라는 생각. 그러면 지금의 2만 5천평 땅은 영업용 자산이 아니라 투자 자산으로 바뀌지 싶다.

흠.. 근데 지금 주변 시세가 얼마인지 알길이 없어 좀 답답하다. 네이버 검색으로는 400~700만원 수준이던데. 대략 500만원 잡으면 이 땅 가치만 1,250억 정도 되나보다. 현재 시가 총액의 930억 정도. 대략 300억 가량 저렴한 수준. 땅 값이 더 비싸다면, 더할텐데. 아무튼 이정도면 벤자민 그레이엄이 울고갈 상황이지 싶다.

(혹시 영도 지역 토지매매가 아시는 분 계시면 정보 공유 plz~!)

투자 아이디어 #3 짭짤한 아르바이트

대선조선은 조선업 뿐만 아니라 아르바이트로 돈을 추가로 챙기고 있다. 다름아닌 다대포지역 땅 임대. 5만평이나 되다보니 아직 전체를 다 쓰지는 못해서 남는 부분을 임대해주고 있나보다. 대략 연간 30억 정도의 수익이 발생하는 것으로 나타난다.

주의사항

이렇게 좋은 회사가 왜 저렇게 싸지? 라고 생각하는 사람들에게 고한다. 이 회사가 다 좋은데 한 가지 문제점을 안고 있다. 바로 유통 주식수. 전체 주식수도 그렇게 많지 않은 상황에 대주주 지분률까지 상당히 높아서 실제 시장에서 거래되는 물량이 너무 적다. 해서 지난해 폭등했던 주가가, 한 외국계 투자사가 얼마 되지도 않는 지분 매도하는 탓에 1/3 수준까지 폭락하기도 했었다.

그렇다. 자칫 주식을 너무 많이 사기라도 한다면, 다 팔지 못할 수 도 있다. 원하는 가격에 못 파는건 당연한 이야기. 따라서 단기적으로 사고 팔려면 접근조차 하지 말라고 권한다.!